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事件概述

公司发布23H 业绩快报：23H1 公司收入/归母净利同比下降6.9%/6.8%，对应Q2 收入/归母净利同比增长-4%/7%，较Q1 的-11%/-26%有较大收窄、好于市场此前预期的两位数下滑。我们估计，剔除汇率贬值贡献，Q2收入-10%左右。

分析判断:

我们分析超预期主要由于：（1）Q2 销量/价格下降19%/增长19%，但较Q1 产能利用率提升，根据我们测算，Q2 产能利用率约69%，好于我们此前预期的60%，也好于我们预测Q1 的54%，我们分析可能由于部分新增客户弥补了大客户去库存影响、以及大客户占比提升；（2）贬值贡献：Q2ASP+19%，剔除贬值5.1%影响从而美元ASP+约14%，较Q1+10%进一步提升，表明客户及产品结构仍在改善；Q2 单季净利率达17.55%，在贬值贡献下创历史新高。

根据各公司公告数据，相较裕元和丰泰Q2 情况来看，华利表现更优，我们分析主要由于客户去库存进度不同。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，我们认为Q3 在客户去库存背景下销量反转的概率不大，单季销量同比转正的拐点可能要到24Q1；（2）根据公司募投项目建设进度，23-24 年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24 年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但25、26 年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。我们判断，23 年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献，我们测算，预计23 年新增约1660 万双产能、约82%产能利用率。（3）尽管NIKE 短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且ONRUNNING、HOKA 等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。

考虑下游仍在去库存阶段，下调23-25 年收入预测220/263/313.08 亿元至202/230/278 亿元，下调23-25年归母净利预测33.42/41.36/49.91 亿元至31.60/36.76/43.66 亿元， 对应调整23-25 年EPS 预测2.86/3.54/4.28 元至2.71/3.15/3.74 元，2023 年8 月2 日收盘价55.56 元对应PE 分别为21/18/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。

风险提示

越南疫情反复风险；下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。

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